上周，“中国癌症早筛第一股”诺辉健康遭遇做空，被指财务造假。8月21日下午，诺辉健康高管在杭州召开中报业绩交流会，正面回应线下及线上数十家媒体及投资人的提问。

会上，诺辉健康董事长朱叶青表示，“在过去几天里，我们发现那份报告没有直接跟做空机构有关联，也没有任何公开媒体介绍发布，甚至没有任何落款和联系人，只是在非公开媒体发布了‘调查报告’。应港交所要求，我们在半年报中对种种质疑做出了回应，以后对于这一类没有任何来源的报告，将不再做回应。”

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8月22日，诺辉健康股价开盘震荡，截至发稿前仍在17.6港元/股附近徘徊，总市值约81亿港元。

遭遇机构做空

本次交流会的起因在于，8月16日，一家名为Capital Watch的机构发布了一份名为《关于诺辉健康财务数据造假的调查报告》。该文件指出，诺辉健康通过不断压货的方式，营造九成虚假销售收入。

消息传开后，诺辉健康股价迅速下跌，盘中股价一度暴跌20%，此后连续三日阴跌，累计跌幅10%左右。8月17日晚间，诺辉健康再发声明，称做空报告毫无依据且具误导性。

公开资料显示，诺辉健康是一家癌症筛查检测试剂商，2021年登陆港交所。该公司已经上市的主要产品为常卫清、噗噗管和幽幽管，这些产品贡献了诺辉健康的主要业绩。常卫清和噗噗管为结直肠癌筛查产品，幽幽管为幽门螺杆菌自检诊断产品，其中常卫清是该公司核心产品，上半年收入占比为60%。

销售费率高企

近年来，诺辉健康的营业收入持续高速增长，但对应的归属于母公司股东的净利润持续亏损，营收和净利润出现严重背离。数据显示，近4年合计亏损超过40亿元。其中，2021年亏损30.85亿元，2022年亏损大幅收窄至8031.3万元。2023年上半年收入8.22亿元，同比增长264.6%，经调整净利为6130万元，较去年同期扭亏为盈。公司核心产品“常卫清”贡献了六成收入。

值得注意的是，当前医疗反腐进入深水区，而导致诺辉健康持续亏损的一个重要原因是，销售费率偏高。

根据公司8月21日发布的中报，2023年上半年，诺辉健康销售及市场开支为5.71亿元，占总收入百分比为69.4%，该数据为2022年同期的86%。而近4年来，诺辉健康将超87%的营业收入用于销售，销售费用主要为销售人员薪酬及促销开支等。从数据看，诺辉健康的营业收入与净利润已经严重背离。2019年至2022年，公司销售费用分别为0.76亿元、0.65亿元、2.71亿元、5.55亿元，4年合计为9.67亿元。

关于销售费偏高的问题，首席财务官高煜表示，“2021年我们的市场销售费用率占比是126%，这是因为我们的很多市场销售费用是先置的，比如招聘销售团队、进院开发、学术会议教育，此后才慢慢转化为收入。随着收入的增加，我们的销售费用率会下降，但金额会上升。我们的目标是，2025年降到40%。”

那么，这家公司到底有没有造假？

Capital Watch在做空报告中指出，诺辉健康通过不断压货的方式，营造九成虚假销售收入，诺辉健康的真实业务量远远不及其公布的财务数据。根据其善意推算，诺辉公司2022年全年实际销售额为7695万元，与其公布的7.65亿元相差9倍。

其中，质疑点之一是，经Capital Watch调研，诺辉健康常卫清产品在浙江大学医学院附属第二医院的售价为500—600元/人份，供货价必然低于500元。肿瘤早筛早检业务活跃度高、受检人群量大的医院约655家，在此655家医院范围内调查后，诺辉健康常卫清产品约进入26家医院，销售量约为6000人份。乐观估计，以其在医院端高达500元/人份的供货价计算，2022年全年常卫清在专业医疗市场销售确认收入约为300万元。报告进一步“善意推测”，常卫清在临床端销量翻一倍，2022年销量仅为600万元。

报告还对噗噗管公卫渠道销售额、常卫清民营体检机构确认收入以及电商平台刷单提出质疑。报告称，电商平台是诺辉健康财务销售数据造假的重灾区，其电商的销售数据违反正常电商促销的规律。此外，报告称，电商平台存在刷单现象，有客单价为9200元的销售链接。

2022年，诺辉健康披露，常卫清产品全年收入为3.57亿元，同比增长266%，销量为36.14万单位。噗噗管实现营收2.01亿元，同比增长74%；当年1月推出的幽幽管销售收入为2.08亿元。3.57亿元与600万元，差距太大。

对此，诺辉健康在8月21日回应称，截至今年上半年，幽幽管实现销售收入2.1亿元，较2022年上半年同比增长147.4%；发货量超过291.2万盒，较去年同期增长110%；销售毛利润1.9亿元，毛利率高达94.2%。而噗噗管今年上半年实现营收1.2亿元，同比增长80.9%；发货量超过409.7万盒，同比增长39.8%；销售毛利润为1.1亿元，毛利率高达87%。

做空报告所称，诺辉健康造假的手段之一就是向经销商等渠道压货。对此，诺辉健康解释称，常卫清并未有经销商渠道，收入以单个医院完成的到检数量乘以出厂价方式确认，出厂单价在1200—1600元、600元—1200元不等。每份常卫清的盒子均标注了唯一的二维码，根据该二维码可以确认消耗量。

随着营收增长的还有诺辉健康的应收账款。2021年公司的应收账款在总营收的占比中一度超过100%。对此，朱叶青在沟通会上向《国际金融报》记者表示，“公司的业务的特性使得当期收入的大部分都要下一期才能收回，公司的当期的回款总是大于上期所产生的应收账款，所以处于良性的循环。”而对于超高营收账款下的现金流压力，朱叶青则告诉记者，“目前公司所拥有的现金流支持未来3-5年的增长是没问题的，不过我们有信心在未来的12-18个月里实现现金流转折。”

产品价格成谜

对于Capital Watch调研所得出的这26家医院的销量情况，诺辉健康暂时并未列举出更明确的证据予以反击。

为什么诺辉的产品会获得如此好的销售数据？“诺辉的产品既是严肃医疗产品，同时也兼具消费医疗属性。”诺辉健康董事长朱叶青强调，这是产品成为爆款的重要原因。

传统的肠胃筛查，主要通过肠胃镜进行侵入式检查，诺辉健康的产品优势在于，其试剂产品主要基于粪便样本，更具有便捷性。与基于基因技术的肿瘤早筛产品不同的是，当其他产品都聚焦医院和体检机构时，诺辉健康的产品销售渠道主要是医院、药店和体检机构等，其差异化在于可以居家检测。

诺辉认为，其已经突破了最佳销售渠道是公立医院的局限。以常卫清为例，该产品在2023年上半年销量增幅超350%，其中，通过公立医院渠道（三级医院及二级医院）销售所得收入共1450万元，在总销量中占比很低；各类民营机构、私立医院反倒是销售主阵地，这一渠道带来的常卫清收入量占到医院渠道的77%。

然而让人摸不着头脑的是，诺辉健康在2023半年报指出，今年上半年，常卫清贡献了60%的销售收入，医院渠道是最大收入来源，公司已经与近300家公立医院完成准入，其中浙江省进展最快，有51家公立医院合作，其中，40家为三级医院。面对做空机构的质疑，该公司显得有点慌乱，出现了前后信息不对称的现象。

记者注意到，常卫清入驻公立医院和体检机构的销售价格依然成谜。

虽然产品的“居家方便”等特征让其销售量大增，但是关于供货价格依然存在争议。其供给爱康国宾等体检机构的价格到底是个位数？还是高达上千元每份，目前还不清楚。业内人士认为，体检中心准入门槛不高，为了走量，诺辉再该渠道的供货价会远低于医院渠道，这就出现了做空报告中的价格差问题。

根据此前公布的信息，诺辉健康核心产品常卫清，单人份在临床渠道的出厂价是1200元—1600元，在DTC渠道（包括保险公司、健康管理公司以及电商的第三方平台）的出厂价是600元—1200元，在民营企业的出厂价是300元—500元。而Capital Watch则在做空报告中指出，常卫清“出售给爱康国宾的销售单价为260元/人份（含检测、快递费等）”。为什么价差如此之大？该公司表示，因为进院花费了更多的推广宣传教育投入，由公司承担。体检的这部分费用则由机构自行承担，所以差距很大。

另一值得关注的是，8月17日午间，一则疑似为做空报告起草方人士朱江的微信朋友圈在网络流传。这则朋友圈内容为，疑似报告起草者称，网传18页的报告实际上有40页，其派人实地走访调研了医院、经销商和分公司，仅访谈记录就有60多页。

在8月21日下午的沟通会上，有记者问及诺辉健康与发布做空报告机构的私下联络的细节。朱叶青仅表示，“诺辉健康严格遵循法律法规，将采取进一步法律措施，按照法律程序进行。”